1. 機床行業(yè)：本輪復蘇周期強度較高，民營企業(yè)有望復制 “三一路線”

1.1 行業(yè)現(xiàn)狀：機床產(chǎn)量整體處于長期低位，高端機床大量依賴進口

機床制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游核心設備。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，機床處于制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中 游，上游主要是數(shù)控系統(tǒng)、精密件和功能部件等核心零部件，下游為機械設備、新能源、 航空航天等行業(yè)。機床是制造機器的機器，被稱為“工作母機”或工具機。

數(shù)控機床可以分為五大類，超過 21 個小類。根據(jù)數(shù)控技術論壇微信公眾號，機床  可以分為加工中心、金屬切削、特種加工、成型機床、其他五大類，超過 21 個小類，  其中占比最高的金屬切削機床可以細分為數(shù)控車床、數(shù)控銑床、數(shù)控鏜床、數(shù)控鉆床、 數(shù)控磨床、數(shù)控沖床 6 小類。  根據(jù)機械學霸微信公眾號，數(shù)控機床比傳統(tǒng)機床的優(yōu)勢包括：1）數(shù)控機床的結構  更加簡化；2）數(shù)控機床功能集成化；3）數(shù)控機床的精度效率更高；4）數(shù)控機床配件 標準化。

2011 年以后，我國機床行業(yè)進入長期下行通道，金屬切削、金屬成形機床產(chǎn)量仍 處于歷史低位。我們認為，在“四萬億”短暫刺激之后，我國金屬切削機床產(chǎn)量在  2011 年達到歷史峰值后就趨勢性進入下行通道，2017-2019 年我國金屬切削機床產(chǎn)量連續(xù) 3年大幅負增長，19 年產(chǎn)量僅相當于 11  年高點的約 40%。2020 年隨著制造業(yè)復蘇，切 削機床市場開始溫和復蘇，全年產(chǎn)量為 44.60 萬臺，同比+7.21%。金屬成型機床的情  況也類似，2017-2020 年期間，除 2019 年以外，我國金屬成形機床產(chǎn)量在其余年份皆 為負增長。2020 年產(chǎn)量為 20.20  萬臺，同比-13.68%，處于自 2010 年以來的絕對低位。

我國高精密數(shù)控機床銷售比率低于發(fā)達國家，機床數(shù)控化率持續(xù)提高。我們認為，  在機床整體市場過去幾年低迷的背景下，高端數(shù)控機床滲透率保持持續(xù)提升，數(shù)控機床  整體市場規(guī)模仍有結構性提升。根據(jù)普華有策微信公眾號日本機床數(shù)控化率超過 90%， 德國機床數(shù)控化率超過 75%，美國機床數(shù)控化率超過  80%，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我 國 2019 年新生產(chǎn)金屬切削機床的數(shù)控化率僅為 38%。但我國機床數(shù)控化率持續(xù)提高，  根據(jù)Wind，我國金屬切削機床數(shù)控化率從 2012 年的 25.78%提高到 2020 年的 43.19%， 提升 17.42pct，年均提高  2.18pct。

我國是全球第二大數(shù)控機床消費國，我國數(shù)控機床市場規(guī)模超過 3000 億元。根據(jù)  前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年日本/中國/德國數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比分別為  32.1%/31.5%/17.2%，我國已經(jīng)成為全球第二大數(shù)控機床消費國。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019  年我國數(shù)控機床市場規(guī)模約為 3270 億元，同比-3.51%。

2019 年數(shù)控金屬切削機床占比超過 50%，2014 年加工中心、車床、磨床合計占 比接近 80%。按照大類劃分，2019  年數(shù)控金屬切削機床/數(shù)控金屬成形機床/數(shù)控特種 加工機床占比分別為  53.20%/28.50%/16.80%。按照具體類型劃分，根據(jù)機工文獻微信 公眾號援引日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的數(shù)據(jù)，2016  年日本加工中心/車床/磨床產(chǎn)量占比分別為 37.0%/25.7%/11.2%。

1.2 關聯(lián)指標：機床下游應用領域較為廣泛，與制造業(yè) PMI、汽車銷量等關聯(lián)度較高

汽車、機械、電子、軍工是我國機床最主要的下游應用領域。機床是制造業(yè)的基礎 裝備，廣泛應用于各種類型的制造業(yè)。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，我國機床的下游應用領域 中，2018 年汽車/機械/電子/軍工分別占比約為 40%/20%/15%/15%，是最主要的下游 應用領域。

金屬切削機床產(chǎn)量與 PMI、汽車銷量關聯(lián)度較高。我們以占比最大的金屬切削機床 為例，經(jīng)過比較我們發(fā)現(xiàn)，金屬切削機床當月產(chǎn)量同比與 PMI、汽車當月銷量同比關聯(lián) 度較高，整體波動性比 PMI 大。

1.3 對標工業(yè)機器人、注塑機：四大原因導致 2016 年后機床周期與工業(yè) 機器人、注塑機分化

1.3.1 2012-2014 年機床周期滯后工業(yè)機器人和注塑機周期，2016 年以后機床與 工業(yè)機器人、注塑機周期走勢分化

2012 年前，金屬切削機床產(chǎn)量同比、工業(yè)機器人銷量同比、注塑機（海天國際+震 雄集團）營收同比走勢總體一致，2012-2014 年機床周期滯后工業(yè)機器人和注塑機周期 約 1 年，2016 年以后機床與工業(yè)機器人、注塑機周期走勢分化。

1.3.2 原因 1：下游應用領域投資周期差異導致機床周期與工業(yè)機器人、注塑機 分化，是最主要原因

根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)、華商情報網(wǎng)、Wind，機床、工業(yè)機器人、注塑機下游應用  領域大體一致，都以汽車、3C 為主，但其他下游應用有所差異，且重合下游應用領域  具體占比差異也較大，機床下游前三應用領域為汽車（40.0%）、機械（20.0%）、電子  （15.0%），工業(yè)機器人前三應用領域為汽車（32.9%）、3C（30.5%）、金屬加工（11.6%），  注塑機前三應用領域為汽車（31.0%）、家電（20.0%）、3C（16.0%）。我們發(fā)現(xiàn)，機  床下游行業(yè)更偏向于汽車、機械等后周期產(chǎn)業(yè)，工業(yè)機器人、注塑機的下游更偏向消費 屬性的產(chǎn)業(yè)，前者復蘇時點普遍滯后、波動性更強。  我們整理主要下游應用固定資產(chǎn)投資情況發(fā)現(xiàn)，2016 年后，下游主要應用領域固 定資產(chǎn)投資同比開始分化，2017 年 3C  制造業(yè)、家具制造業(yè)（代替家電行業(yè)指標）固定 資產(chǎn)投資同比快速提升，2018 年金屬制品業(yè)固定資產(chǎn)投資同比快速提升。我們認為，  3C、家電、金屬制造業(yè)對工業(yè)機器人、注塑機需求影響較大，對數(shù)控機床影響相對較 小，這是導致周期走勢分化的最主要原因。

1.3.3 原因 2：機床更新周期長于工業(yè)機器人、注塑機

根據(jù)工控網(wǎng)微信公眾號，機床的一般產(chǎn)品壽命在  10 年左右；根據(jù)塑料產(chǎn)業(yè)微信公眾號，一般來說注塑機使用壽命 5-10 年，但頻繁使用和下游產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，對注塑機  的精度需求提高進而縮短注塑機 3-5 年的壽命；根據(jù)高工機器人微信公眾號，工業(yè)機器 人的工作壽命一般為 8-10  年。我們認為，機床更新周期長于工業(yè)機器人、注塑機，更新 速度總體較慢，2011 年歷史峰值時期客戶購買的機床可能在 2021 年才進入合理更換時  間。

1.3.4 原因 3：過去十年機床國企仍占主導，但盈利差、處于整合期，國內(nèi)機床 行業(yè)實際處于發(fā)展真空期

從收入體量上看，過去十年仍是沈陽機床等國企占主導，以  2016 年為例，2016 年*ST 沈機/創(chuàng)世紀數(shù)控機床業(yè)務/海天精工/國盛智科營業(yè)收入分別為 62.44/15.47/10.08/4.06  億元。但是國企盈利能力較差，以*ST 沈機為例，2011-2018 年銷售毛利率穩(wěn)定在 22%-27%，2011-2019 年（9  年中）銷售凈利率 4 年銷售凈利率 為負，最高的凈利率僅為 2.59%。  我們認為，過去十年盡管民營企業(yè)高速發(fā)展，但機床行業(yè)仍由傳統(tǒng)國企主導，傳統(tǒng)  國企未能突破中高端機床、盈利能力不足，且在一直處于破產(chǎn)整合期，占用較大資源和 客戶，國內(nèi)機床行業(yè)實際處于發(fā)展真空期。

1.3.5 原因 4：“四萬億”時期機床行業(yè)最成熟，大量投資透支保有量、消化周期 長于工業(yè)機器人、注塑機 機床行業(yè)相對更加成熟。

由于注塑機沒有產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，我們將機床與工業(yè)機器人數(shù)據(jù)對比，按照機床  8 年更新周期、工業(yè)機器人 6 年更新周期粗略計算，我國 2008-2011  年機床和工業(yè)機器人保有量均處于各自的高速增長期。但總保有量上，金屬切削+成形 機床保有量分別為  627.42/662.05/696.40/725.75 萬臺，工業(yè)機器人僅為 2.96/3.37/4.52/6.33 萬臺。與日本對比，2015  年日本機器人產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 5.4，中國機器人產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 13.2（假設當時均價為 4 萬元/臺），日本  機床產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 14.8，中國機床產(chǎn)值*1000/制造業(yè)增加值為 6.9，可以  看出我國機床與制造業(yè)的比值與日本相差較大，而機器人與制造業(yè)的比值遠高于日本， 可以看出 2015 年我國機床行業(yè)比機器人行業(yè)更加成熟。  注：使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣，1 美元 = 108.8691 日元 機床大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重。

我們認為，“四萬億”時期，機床 行業(yè)成熟度相比工業(yè)機器人、注塑機較高，大量投資帶來的保有量透支情況也更為嚴重 （我們認為，可能和國企主導市場環(huán)境下激進的銷售政策有關），對于存量機臺消化周 期也長于工業(yè)機器人、注塑機，因此更新周期晚于工業(yè)機器人、注塑機。

1.4 對標工程機械：本輪有望演繹工程機械式長周期，龍頭公司有望引領 進口替代

1.4.1 機床與工程機械相似度較高，周期演繹有可借鑒之處

我們認為，機床與工程機械相似度較高，主要體現(xiàn)在：

1）都屬于設備行業(yè)中市場規(guī)模最大的版塊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019 年 我國工程機械企業(yè)總營收規(guī)模約為 6681 億元，2019 年我國數(shù)控機床市場規(guī)模約為 3270 億元。我們認為，實際市場規(guī)模會略有差異，但可以看出工程機械和機床都是設備行業(yè) 中規(guī)模最大的板塊。

2）下游客戶較為分散，需要依靠大量經(jīng)銷商。根據(jù)中國報告網(wǎng)，工程機械下游主 要應用于房地產(chǎn)、基建、采礦等行業(yè)，根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，機床下游主要應用于汽車、 制造業(yè)、3C 等行業(yè)。我們認為，工程機械和機床的下游均為我國較大的行業(yè)，下游客戶 數(shù)量多且分散，需要大量依靠經(jīng)銷商。

3）產(chǎn)品更新時間較長、周期性較明顯，行業(yè)發(fā)展較為成熟。我們認為，挖掘機、  裝載機等主流機械產(chǎn)品的使用年限為 10 年左右（慧聰網(wǎng)數(shù)據(jù)），與機床更新周期較為一  致，且行業(yè)周期性均較為明顯。另外，工程機械與機床行業(yè)全球發(fā)展都較為成熟，2019 年工程機械龍頭卡特彼勒營業(yè)收入約為 3753  億人民幣，山崎馬扎克營業(yè)收入約為 343 億人民幣（使用匯率為 1 美元 = 6.507 人民幣），遠大于國內(nèi)對標龍頭公司創(chuàng)世紀。

1.4.2 機床本輪有望演繹長景氣周期，民營企業(yè)有望復制“三一路線”

工程機械行業(yè)也經(jīng)歷過長期底部區(qū)間。我們認為，“四萬億”后，基建、地產(chǎn)需求旺 盛，帶來 2009-2011 年工程機械產(chǎn)銷量大幅增長，2012 年，隨著下游需求的消失，工 程機械產(chǎn)品銷量斷崖式下跌，2012-2015 年，行業(yè)持續(xù)下行。

2016 年工程機械開啟長達 5 年上行周期，機床本輪有望演繹工程機械式長景氣周 期。我們認為，2016 年以來，更新周期、機器換人、環(huán)保等因素推動工程機械連續(xù) 5 年持續(xù)上行。與挖掘機銷量對比，金屬切削機床銷量同比在 2016 年以后走勢分化，同 比增速始終處于低位。我們認為，機床與工程機械相似度較高，本輪有望演繹工程機械 式長景氣周期。

工程機械已經(jīng)完成初步進口替代，民營機床企業(yè)有望引領本輪復蘇。工程機械已經(jīng)  初 步 完 成 進 口 替 代 ， 2019 年 三 一 重 機 / 徐 工 / 卡 特 彼 勒 市 占 率 分 別 為  25.8%/14.1%/12.4%，三一重機市占率從 2011 年的 11.56%提高到 2020 年的 27.97%， 提高  16.41pct（年均 1.82pct）。我們認為，隨著國企機床企業(yè)的退出，民營機床企業(yè)有 望引領本輪復蘇。民營工程機械借助周期成為絕對龍頭，民營機床企業(yè)有望借助本輪周期復制“三一 路線”。工程機械中，2016  年行業(yè)低谷期時，三一重工（民企）/徐工機械（國企）歸 母凈利潤分別為 2.03/2.09 億元，但 2016  年后三一重工迅速拉開與國企的規(guī)模差距， 2020Q1-3 三一重工/徐工機械歸母凈利潤分別為 124.50/24.34 億元。我們認為，機床  行業(yè)中也體現(xiàn)出這一現(xiàn)象，2019 年創(chuàng)世紀、海天精工等民企龍頭收入體量已經(jīng)超過*ST  沈機等國企龍頭，民營機床企業(yè)有望借助本輪周期復制“三一路線”。

1.5 本輪周期：四大驅動力推動本輪周期彈性更強

1.5.1 驅動力 1：工程機械等制造業(yè)復蘇時間長、彈性大，機床本輪復蘇周期有 望快速增長

本輪挖機復蘇周期已持續(xù) 5 年，2020 年銷量較 2015 年提高 5.81 倍。對比工程機  械，挖掘機銷量復蘇周期已經(jīng)持續(xù) 5 年（2016-2020 年），2020 年挖掘機銷量為 327605 臺，是 2015 年的 56349  臺的 5.81 倍，2015-2020 年 CAGR 達到 42.20%，無論從復 蘇時間還是彈性看，本輪工程機械上行周期都是歷史最強的。

機床本輪復蘇周期有望快速增長。我們認為，機床與工程機械存在很多相似之處， 作為更換周期較長的工業(yè)母機、一旦更新開啟需求釋放動力將非常強烈，機床本輪復蘇 周期的預期可以類比工程機械，有望快速增長。

1.5.2 驅動力 2：存量更新周期或已經(jīng)到來，大量存量機床更新帶來需求

機床周期：我國機床約為 6-7 年。以金屬切削機床為例，我們對機床周期進行探究， 我們以機床產(chǎn)量跳變的年份作為周期的開始，發(fā)現(xiàn) 1998 年后我國機床行業(yè)經(jīng)歷 4 輪周 期，周期間隔約為 6-7 年。

數(shù)控機床周期：我國數(shù)控機床周期約為 3-4 年。以金屬切削機床為例，我們對數(shù)控 機床周期進行探究，我們以數(shù)控機床產(chǎn)量跳變的年份作為周期的開始，發(fā)現(xiàn) 2007 年后 我國機床行業(yè)經(jīng)歷 4 輪周期，周期間隔約為 3-4 年。

更新周期或已經(jīng)到來，大量存量機床更新帶來需求。從圖  31、圖 32 可以看出，我 國金屬切削機床產(chǎn)量 2017-2019 年持續(xù)負增長，2020 年企穩(wěn)，已經(jīng)處于低位 4 年；我  國數(shù)控金屬切削機床產(chǎn)量 2018-2020 年處于低位。我們認為，2021 年存量機床有望進 入更新周期。我們根據(jù)每年產(chǎn)量及 8  年更新周期粗略計算，2020 年金屬切削+金屬成形 機床保有量達到約 729 萬臺，存量機床數(shù)量巨大，有望帶來大量更新需求。

1.5.3 驅動力 3：國企完成整合、退出舞臺，民企有望加速推動行業(yè)發(fā)展

國企逐步退出，2019 年前十上市公司僅一家國企。根據(jù)紐威數(shù)控招股說明書（申 報稿），過去十年國企已經(jīng)逐步完成整合、退出舞臺，民營企業(yè)開始主導國內(nèi)機床行業(yè)發(fā) 展，2011 年我國我國機床企業(yè)收入前十中全部為國有企業(yè)，2019 年僅 1 家。 民企有望加速推動行業(yè)發(fā)展。我們認為，民營企業(yè)相對更有狼性，銷售、服務、成 本控制有天然的優(yōu)勢，成為主要國內(nèi)品牌后，有望推動行業(yè)較過去十年更快速的發(fā)展。

1.5.4 驅動力 4：2021 年下游主要行業(yè)復蘇，有望增加機床需求彈性

汽車行業(yè)：2021 年 2 月我國汽車銷量同比快速增長，2021 年 2 月我國汽車制造業(yè)FAI 額累計同比快速提高。2020 年 4 月以來我國汽車當月銷量同比持續(xù)增長，2021 年 2 月我國汽車銷量為 145.48 萬輛，同比+364.76%；2020 年 3 月以來我國汽車制造業(yè)固 定投資額累計同比降幅持續(xù)收窄，2021 年 2 月累計同比+16.10%。

3C 行業(yè)：2021 年 1 月我國手機出貨量環(huán)比提升，2020 年 4 月以來我國 3C 行業(yè) 固定投資額累計同比快速提高。2021  年 1 月我國手機出貨量為 4012.00 萬部，同比 +92.80%，環(huán)比+50.86%，2021 年 2 月我國手機出貨量為  2175.90 萬部，同比+240.90%； 我國計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比自 2020 年 4 月  以來持續(xù)提升，2021 年 2 月為+41.60%。

制造業(yè)：我國 PMI 連續(xù) 12 個月位于榮枯線上方，2021 年 2 月以來我國制造業(yè)固 定投資額累計同比快速提高。2020 年 4 月以來，我國 PMI 連續(xù) 12 個月位于榮枯線上方， 2021 年 2 月為 50.60%；2020 年 3 月以來我國制造業(yè)固定投資額累計同比降幅持續(xù)收 窄，2021 年 2 月為+37.30%。

機床行業(yè)：下游景氣度提高帶動我國機床行業(yè)持續(xù)復蘇，2020 年 4 月以來我國金 屬切削機床和數(shù)控金屬切削機床當月產(chǎn)量同比持續(xù)提升。我國金屬切削機床和數(shù)控金屬 切削機床當月同比連續(xù) 10 個月正增長，2021 年 3 月我國機床/數(shù)控機床當月產(chǎn)量分別為 6.00 萬臺，同比+42.90%，2020 年 12 月我國數(shù)控機床當月產(chǎn)量為 2.23 萬臺，同比 +48.12%。

2. 發(fā)展機遇：我國機床企業(yè)占據(jù)中低端市場，“新舊十八 羅漢”逐漸退出歷史舞臺、民營企業(yè)迎發(fā)展機遇

2.1 行業(yè)格局：我國機床企業(yè)占據(jù)中低端市場，主要公司體量遠不及全球 龍頭

2.1.1 高端機床大量依賴進口，國內(nèi)品牌占據(jù)中低端市場

我國高端機床大量依賴進口，出口主要以中低端為主。以金屬加工機床為例，我國  金屬加工機床進口金額始終大于出口金額，2019 年進口/出口金額分別為 72.75/43.96 億元，我國金屬加工機床進口/出口數(shù)量分別為  5.54/943.18 萬臺、進口/出口單價分別 為 131321.41/466.13 美元/臺，2019 年我國金屬加工機床出口數(shù)量 170  倍于進口數(shù)量， 但出口單價僅為進口單價的 0.35%。

國內(nèi) CNC 企業(yè)占據(jù)中低端市場、高端市場仍由國外公司占據(jù)，進口替代空間廣闊。 根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國內(nèi)高端市場由發(fā)那科（日本）、兄弟（日本）、馬扎克（德國）、  牧野（日本）等國外巨頭占據(jù)，國內(nèi)掌握一定的核心技術，但在規(guī)模和品牌上仍與國外  企業(yè)有一定差距的潤星科技、創(chuàng)世紀等龍頭，占據(jù)中端市場，規(guī)模小、技術水平低的內(nèi) 資企業(yè)占據(jù)低端市場。

2.1.2 國內(nèi)龍頭收入占比仍很低，產(chǎn)品品類布局與全球龍頭存在差距

國內(nèi) CNC 公司收入占比仍非常低，龍頭創(chuàng)世紀 2019 年僅占金屬切削機床消費額 的 2.37%。根據(jù)創(chuàng)世紀《創(chuàng)業(yè)板向特定對象發(fā)行  A 股股票募集說明書(修訂稿)》中的 2019 年國內(nèi)主要 CNC 公司的收入、中國機床工具工業(yè)協(xié)會微信公眾號中 2019 年我國金屬  切削機床消費額 141.6 億美元（用 6.5 的匯率估算，折合人民幣 920.40 億元）計算， 2019 年國內(nèi) CNC  收入最高的創(chuàng)世紀市占率僅為 2.37%，可以看出國內(nèi) CNC 公司收入 占比仍非常低。

全球龍頭主要集中在日本、德國、美國，收入體量遠大于國內(nèi)企業(yè)。根據(jù)華軸網(wǎng)微 信公眾號，2019 年全球機床企業(yè)排名 TOP 10 均為日本、德國、美國企業(yè)，中國無一上 榜。龍頭公司山崎馬扎克 2019 年實現(xiàn)營收 52.8 億美元，按照美元兌人民幣 6.5 的匯率 粗略計算，收入體量是國內(nèi)龍頭創(chuàng)世紀的 15.7 倍。

國內(nèi) CNC 龍頭產(chǎn)品品類、細分品類布局與全球龍頭存在差距。根據(jù)各公司官網(wǎng)，  創(chuàng)世紀（臺群）、海天精工、國盛智科等我國 CNC 龍頭在機床領域的產(chǎn)品布局已經(jīng)較為  全面，除了立加、臥加、龍門等通用產(chǎn)品，還布局了雕銑機、數(shù)控車床、走心機、玻璃 精雕機、激光切割機、五軸加工中心等產(chǎn)品。但產(chǎn)品品類、細分品類與全球  CNC 龍頭 仍有很大差距：1）山崎馬扎克、牧野等全球龍頭均有數(shù)控系統(tǒng)、應用軟件等機床產(chǎn)品，  且已經(jīng)將品類拓展到機器人等領域；2）以臥式加工中心為例，山崎馬扎克擁有 u  Series、FF、HCN、HCN-Q、MEGA、ORBITEC、UN 等 7 個系列產(chǎn)品，海天精工僅有 H、HUP 等 2  個系列產(chǎn)品，臺群僅有 T-H11、H-500S、H-63S 等 3 款產(chǎn)品。

2.2 格局變化：“新舊十八羅漢”逐漸退出歷史舞臺，民營企業(yè)迎來重大機 遇

“舊十八羅漢”除北京第一機床廠以外全部謝幕。根據(jù)看點快報，我國早在“一五”時  期就已根據(jù)蘇聯(lián)專家的建議，開始布局機床工業(yè)，并先后確立了 18 家國內(nèi)機床生產(chǎn)的 重點骨干企業(yè)，這 18  家機床重點骨干企業(yè)在當時被業(yè)內(nèi)人士稱為“十八羅漢”，它們無論 是規(guī)模還是技術，都代表了當時我國機床行業(yè)的最高水平。但隨著幾十年的發(fā)展，這 18  家企業(yè)中，僅剩北京第一機床廠仍然存在。

“新十八羅漢”中部分公司已經(jīng)成為行業(yè)龍頭，但近幾年發(fā)展情況不佳。根據(jù)看點快  報，自 2008 年開始，我國機床工具行業(yè)權威雜志《機床工具信息》根據(jù)相關統(tǒng)計，公  布了由相關行業(yè)內(nèi)評選出的“新十八羅漢”，他們中的部分已經(jīng)成為行業(yè)龍頭。根據(jù) Wind， “新十八羅漢”中的上市公司近幾年發(fā)展情況不佳： *ST  沈機/*ST 秦機/*ST 海華 2019 年 歸母凈利潤分別為-29.88/-2.98/-4.18 億元，山東威達 2019  年機床產(chǎn)品收入僅為 0.17 億 元。

民營企業(yè)近兩年盈利能力突出，國企逐漸退出、民企有望迎來重大發(fā)展機遇。我們  選擇具有代表性的上市公司的機床業(yè)務進行對比，包括創(chuàng)世紀數(shù)控機床等高端裝備業(yè) 務、海天精工、國盛智科數(shù)控機床業(yè)務、*ST 秦機機床類業(yè)務、*ST  沈機，我們發(fā)現(xiàn)， 2018 年開始，我國民營 CNC 上市公司盈利能力顯著好于國企上市公司。我們認為，機  制等問題導致國企逐漸退出競爭，民企有望迎來重大發(fā)展機遇、填補國企原有市場和客 戶的空白。

傳統(tǒng)國企經(jīng)營情況較差，逐步退出歷史舞臺。我們選擇沈陽機床（*ST  沈機）、昆 明機床（退市昆機）、青海華鼎（*ST 海華），2012 年以來這三家公司營業(yè)收入持續(xù)下 降，2012-2019 年中（8  年），沈陽機床/昆明機床/青海華鼎分別只有 4/1/3 年盈利。我  們認為，沈陽機床等“新舊十八羅漢”中的大部分已經(jīng)不具備競爭力，逐漸退出歷史舞臺， 取而代之的是國內(nèi)民營企業(yè)龍頭。

2.3.海外龍頭收入規(guī)模上百億元，未來國產(chǎn)龍頭有望成為綜合類數(shù)控機床 生產(chǎn)商。

2.3.1.海外巨頭分布多樣，國產(chǎn)龍頭有望成為綜合類 CNC 生產(chǎn)商

未來國產(chǎn)龍頭有望成為綜合類數(shù)控機床生產(chǎn)商。海外數(shù)控機床龍頭企業(yè)相對成熟。  龍頭企業(yè)經(jīng)營范圍多樣，既有從主機到系統(tǒng)的發(fā)那科，也有大偎，牧野，DMG，馬扎  克，哈斯，津上等專業(yè)化廠商。雖然多數(shù)國際主機公司業(yè)務范圍主要為專業(yè)化的機床，  但中國企業(yè)由于市場規(guī)模巨大、下游應用廣泛和產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，未來中國的數(shù)控機床  龍頭企業(yè)有望像工程機械行業(yè)中的三一重工一樣，成為品類復雜度超過國外同行的公 司，即成為綜合類的數(shù)控機床生產(chǎn)商。

2.3.2.對標海外巨頭規(guī)模，國產(chǎn)機床龍頭企業(yè)發(fā)展空間巨大

不止一家百億收入以上的海外數(shù)控機床龍頭的出現(xiàn)表明了國內(nèi)數(shù)控機床行業(yè)必然 會出現(xiàn)一個類似的海外巨頭。海外數(shù)控機床龍頭分布廣泛，包括日本的山崎馬扎克、天  田株式會社、德日合資的德瑪吉森精機等在內(nèi)海外巨頭收入規(guī)模均在百億以上，遠高于  國內(nèi)龍頭數(shù)控機床企業(yè)，而國內(nèi)數(shù)控機床行業(yè)空間巨大，絲毫不遜色于日本和德國市場，  有望培育出有著國際龍頭地位的國產(chǎn)廠商，國產(chǎn)機床龍頭企業(yè)發(fā)展空間巨大。

1）山崎馬扎克穩(wěn)居全球龍頭，收入規(guī)模超 300 億元。山崎馬扎克是一家全球知名  的機床生產(chǎn)制造商，提供車削中心，加工中心，多任務，混合多任務，激光加工，數(shù)控 技術，自動化和物聯(lián)網(wǎng)解決方案。公司成立于 1919  年，產(chǎn)品素以高速度、高精度而在 行業(yè)內(nèi)著稱，產(chǎn)品遍及機械工業(yè)的各個行業(yè)。客戶主要分布于在汽車、機械、電子、能 源、醫(yī)療等不同行業(yè)。  根據(jù)賽迪顧問發(fā)布的《2019 年數(shù)控機床產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)》，在 2019 全球重點數(shù)控機床制 造商排行統(tǒng)計（按產(chǎn)業(yè)規(guī)模）中，山崎馬扎克以 343.4  億人民幣（52.8 億美元）穩(wěn)居行 業(yè)龍頭地位。

2）日德合資，德瑪吉森精機收入規(guī)模近 200 億元。德瑪吉森精機是德國的德瑪吉  公司與日本的森精機公司的合資公司，產(chǎn)品包括數(shù)控車削中心、銑削加工中心，先進加  工技術以及軟件解決方案和自動化系統(tǒng)，覆蓋包括機床的全壽命周期、機床附件和節(jié)能解決方案等眾多領域。其中，德馬吉（DMG）的前身是德國最大的三家機床生產(chǎn)企業(yè)：  德克爾、馬豪和吉特邁。其中德克爾是知名的車床品牌，馬豪是非常知名的銑床品牌，  吉特邁則既生產(chǎn)車床也生產(chǎn)銑床同時也是一家非常善于營銷策劃推廣的公司。森精機成 立于 1948 年，是日本最大的機床制造商之一，并于 2013  年和德瑪吉公司合并組成德瑪 吉森精機。2020 年德瑪吉森精機的收入規(guī)模為 3283.8 億日元（195.5 億人民幣）。

3）龍頭之外仍有巨頭，天田株式會社收入規(guī)模超 190 億元。天田株式會社的主要  產(chǎn)品包括激光機，金屬切削機床、數(shù)控刀塔沖床，沖床和激光復合加工機，沖壓機，彎  曲機器人，褶皺，板材加工系統(tǒng)生產(chǎn)線，工廠自動化等。公司在世界各大洲設有 83 個 分支機構，產(chǎn)品營銷全球 100 多個國家和地區(qū)，根據(jù)公司  2019 年年報，公司收入合計 超 190 億元，主要來自于歐洲、北美和日本市場。

3. 國產(chǎn)替代演繹之路：主機廠替代加速零部件國產(chǎn)化趨勢

3.1 跟隨 CNC 國產(chǎn)化之路，零部件替代有望同步進行

國產(chǎn)功能部件進口替代趨勢明顯，市場空間廣闊。我國功能部件行業(yè)的發(fā)展相對緩  慢，產(chǎn)業(yè)化和專業(yè)化程度低，電主軸、滾珠絲杠、數(shù)控刀架、數(shù)控系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)等雖  已形成一定的生產(chǎn)規(guī)模，但僅能滿足中低檔數(shù)控機床的配套需要，國產(chǎn)中高檔數(shù)控機床  采用的功能部件仍嚴重依賴進口。而進口機床價格昂貴、交貨期長等因素使得國產(chǎn)中高  檔數(shù)控機床價格居高不下，嚴重影響了其市場競爭力。目前，我國功能部件發(fā)展的滯后，  已成為影響我國數(shù)控機床發(fā)展的瓶頸。其中，在數(shù)控系統(tǒng)領域，國內(nèi)產(chǎn)品主要面向經(jīng)濟  型市場，中高端市場主要集中于日本、德國等龍頭廠商；在轉臺領域，日本、中國臺灣  地區(qū)的廠商占據(jù)了國內(nèi)中高端市場的主要份額；在減速器領域，日本的納博特斯克、哈  默納科占有絕對主導優(yōu)勢，國產(chǎn)減速器已有所突破，但知名度和市場占有率仍有待提升；  在伺服系統(tǒng)領域，國內(nèi)企業(yè)在技術和市場份額上與日本、歐洲企業(yè)相比仍有較大差距；  在控制器領域，國產(chǎn)控制器在底層軟件架構和核心控制算法，以及穩(wěn)定性、響應速度、 易用性等方面與國際主流產(chǎn)品仍存在一定差距。

國外高端機床作為維護國家安全和利益的重要裝備，對中國出口限制的政策甚為嚴 苛。因此，在關鍵部件領域的卡脖子的情況時有發(fā)生，隨著政策扶持和數(shù)控機床國產(chǎn)化 率的提升，國產(chǎn)機床廠商對于國產(chǎn)零部件的需求呈現(xiàn)增加趨勢。目前以昊志機電為代表 的優(yōu)秀功能部件廠商已經(jīng)進入到創(chuàng)世紀等龍頭企業(yè)的供應鏈體系，未來有望迎來快速發(fā) 展。

政策明文支持，數(shù)控機床功能部件國產(chǎn)替代有望加速。根據(jù)科德數(shù)控招股說明書援  引前瞻研究院的數(shù)據(jù)，目前我國數(shù)控機床及功能部件的國產(chǎn)化率較低，特別是高檔數(shù)控機床的國產(chǎn)化尚不足 10%，根據(jù)《<中國制造 2025>重點領域技術路線圖》，到 2020 年 末，高檔數(shù)控機床與基礎制造裝備國內(nèi)市場占有率超過 70%，主軸、絲杠、導軌等中高  檔功能部件國內(nèi)市場占有率達到 50%；到 2025 年，高檔數(shù)控機床與基礎制造裝備國內(nèi) 市場占有率超過  80%，主軸、絲杠、導軌等中高檔功能部件國內(nèi)市場占有率達到 80%。

3.2.行業(yè)空間超 40 億元，電主軸國產(chǎn)替代大勢所趨

電主軸市場有望持續(xù)擴容，在部分領域用電主軸取代傳統(tǒng)機械主軸是機床工業(yè)發(fā)展 的大勢所趨。主軸是機床上帶動刀具或工件旋轉，產(chǎn)生切削運動的運動軸。按照主軸的  驅動方式，機床主軸可分為機械主軸和電主軸兩大類。電主軸是數(shù)控機床三大高新技術  （高速電主軸、數(shù)控系統(tǒng)、進給傳動）之一，其將電動機與主軸從結構上融為一體，省  去了皮帶、齒輪或聯(lián)軸器的傳動環(huán)節(jié)，具有高轉速、高精度、高效率、高可靠性等特點，  目前，在美國、德國、日本、瑞士、意大利等工業(yè)發(fā)達國家，電主軸已占據(jù)了主軸市場  的主要份額，而國內(nèi)機床行業(yè)中機械主軸因其技術成熟、結構簡單、制造和維修難度小、  價格低廉且后期維護成本低，以及在低速大扭矩、大功率等性能上的優(yōu)勢，仍在國內(nèi)機  床行業(yè)中占據(jù)主導地位，未來在部分領域用電主軸取代傳統(tǒng)機械主軸是機床工業(yè)發(fā)展的 大趨勢。

市場保持增長態(tài)勢，空間超 40 億元。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的報告，中國電主軸的市 場規(guī)模保持連續(xù)增長態(tài)勢，2018 在 41.9 億元左右，同比增長 2%。

我國電主軸的產(chǎn)業(yè)化起步較晚，與瑞士、德國、日本等先進水平相比，國內(nèi)電主軸 行業(yè)在研發(fā)實力、產(chǎn)品性能、業(yè)績口碑等方面還有較大差距，在市場競爭中往往處于弱 勢地位。在某些細分領域，國內(nèi)部分廠家憑借日臻完善的研發(fā)實力和制造水平，已研制  出具備較強競爭力的產(chǎn)品，并憑借性價比優(yōu)勢占據(jù)越來越高的市場份額。在 PCB 鉆孔 機和成型機電主軸市場上，國外主要廠商有英國西風、英國  ABL、瑞士 MCT、德國 Kessler 公司等，這些廠商均具有悠久的生產(chǎn)和研發(fā)歷史，產(chǎn)品技術先進，性能優(yōu)異，長期占據(jù)  全球主要市場份額，但其產(chǎn)品價格昂貴，后期維護成本也相對較高，而國內(nèi)目前已規(guī)模 化生產(chǎn) PCB  鉆孔機和成型機電主軸的企業(yè)也在快速發(fā)展，出現(xiàn)了以昊志機電為代表的 一批優(yōu)秀的國產(chǎn)企業(yè)。在數(shù)控雕銑機電主軸市場，除北京精雕科技有限公司等極少數(shù)企  業(yè)采用自主生產(chǎn)的電主軸外，國內(nèi)數(shù)控雕銑機廠家?guī)缀跞繌膶I(yè)電主軸廠家采購配套  的電主軸。近年來，消費電子行業(yè)的快速發(fā)展，為數(shù)控雕銑機電主軸市場帶來了爆發(fā)式  增長機遇，同時也吸引了不少主軸制造商的加入。目前，國內(nèi)市場上主軸供應商主要以  我國大陸和中國臺灣企業(yè)為主，由于缺乏有效的國家和行業(yè)技術標準，不同廠家生產(chǎn)的  電主軸技術水平參差不齊。總體而言，由于消費電子產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，其采用的材  料、結構和技術工藝不斷變革，擁有較強的研發(fā)實力，且具備專業(yè)化、規(guī)模化生產(chǎn)能力  的電主軸制造商，因能更加快速響應市場需求進行產(chǎn)品升級換代或推出新產(chǎn)品，將在行 業(yè)競爭中處于領先地位，亦能保持更高的利潤率。

由小及大，國產(chǎn)替代循序漸進至大軸市場。國內(nèi)小軸已經(jīng)有了一定的替代率，國產(chǎn)  主軸廠商昊志機電的小軸產(chǎn)品已經(jīng)是國內(nèi)第一品牌，下游主要用于 3C、PCB 等市場，  客戶主要包括創(chuàng)世紀、嘉泰數(shù)控、潤星科技、衡源智能、諾峰光電、中國臺灣大量、譽 東沅、盛利達、精一智能等。以昊志機電為代表的國產(chǎn)廠商正在從 3C  等行業(yè)向各個領 域拓展，特別是逐漸進入用于汽車等通用加工機床的“大軸”產(chǎn)品領域，國產(chǎn)替代向大軸 領域延伸。

3.3.刀具空間近 400 億元，進口替代快速進行時

全球切削刀具市場穩(wěn)定增長，國內(nèi)刀具市場消費恢復性增長，硬質(zhì)合金刀具仍有上 升空間。根據(jù)  QY Research 分析報告，2016-2018 年全球切削刀具消費量分別為 331 億美元、340 億美元和 349 億美元，預計到  2022 年將達到 390 億美元，全球切削刀具 產(chǎn)量和消費量基本保持穩(wěn)步增長趨勢，我國切削刀具行業(yè)起步較晚，但是隨著汽車、航  空、軍工、模具、制冷、電力等精密制造業(yè)的快速發(fā)展，近年來行業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。 從供給來看，根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，中國刀具產(chǎn)值從  2015 年的 76.26 億元 增長到 2019 年的 115.54 億元。從需求來看，我國切削刀具市場消費情況與我國制造業(yè)  發(fā)展水平和結構調(diào)整息息相關。2012-2016 年，受國內(nèi)投資增速放緩和需求結構調(diào)整影  響，刀具市場規(guī)模在較低區(qū)間進行波動，隨著“十三五”規(guī)劃的落地，制造業(yè)轉型升級推 動刀具消費市場恢復性增長，2018 年行業(yè)市場規(guī)模創(chuàng)歷史新高達到  421 億元，較 2017 年同比增長 8.5%，2019 年受貿(mào)易摩擦以及汽車等下游行業(yè)下行影響，市場規(guī)模下降至 393  億元。我們認為，隨著制造業(yè)繼續(xù)朝自動化和智能化的方向快速前進，我國切削刀 具市場將穩(wěn)健增長。

硬質(zhì)合金切削刀具使用比例低于全球平均，仍有較大提升空間。根據(jù)歐科億招股說  明書援引前瞻研究《中國切割道具制造行業(yè)產(chǎn)銷需求與投資預測分析報告》，全球切削刀 具銷售中占比最大的是硬質(zhì)合金刀具，占比約為  63%。而我國機械加工行業(yè)使用硬質(zhì)合 金刀具占比僅為 53%，硬質(zhì)合金刀具是參與數(shù)字化制造的主導刀具。我們認為，未來隨  著我國制造業(yè)持續(xù)升級，我國硬質(zhì)合金切削刀具使用比例仍有較大提升空間。

機床數(shù)控化帶動消費需求，數(shù)控刀具市場空間潛力巨大。機床數(shù)控化是機場行業(yè)的  升級趨勢，根據(jù)中國機床工具工業(yè)協(xié)會，2013-2018 年，金屬切削機床數(shù)控化率保持穩(wěn) 增長，從 28.83%提升至  39.02%，根據(jù)《中國制造 2025》規(guī)劃，預計我國關鍵工序數(shù) 控化率在 2020 年達到  50%，因此我國金屬切削機床數(shù)控化程度提升空間很大。作為數(shù) 控金屬切削機床的易耗部件，無論是存量機床的配備需要，還是每年新增機床的增量需  求，都將帶動數(shù)控刀具的消費需求。

我國刀具市場進口依賴度較高，但正逐漸實現(xiàn)進口替代。